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中国正走向滞胀?你该如何资产配置?

2018-08-23 10:31:25

来源:秦小明


面对瞬息万变的国际形势,面对国内市场频出的爆雷事件,面对不稳定的房价房租……不少人深感忧虑,感到无所适从,该如何合理配置资产?不少业内人士开始担忧通胀高企,经济走向滞胀,果真如此吗?


今天就给大家带来满满干货,正所谓“手中有粮,心中不慌”。


市场在交易什么?


在金融市场里搞的朋友,最近肯定有点懵逼,几个市场对经济基本面的反应似乎并不一致:


 ● 股市一直下跌,表明对经济前景的悲观预期。


 ● 债市近期也一直下跌,但一般来说债跌表达的是经济向好(通胀预期)。


 ● 商品市场暴涨,似乎丝毫也没有看出经济哪里有问题。


如果还停留在美林时钟的“衰退”象限,人们肯定会认为,三个市场的定价体系是紊乱的,一定有一个或者两个市场出了问题。要么股市定价错了,要么债市和商品定价错了。


但这种定价“错误”已经持续相当长的时间(已经以月计),于是我们应该反思理解金融市场的角度:


可能我们并不处在“衰退”象限,而是在“滞胀”区域。


如果以滞胀区域的特征来看,三个市场表现出的特征,就完全可以解释了。尽管我们目前看到的统计数据,并不支撑经济滑入滞胀区间这个结论(因为CPI看上去还很低,还没有到“胀”这个程度),但金融市场交易的是人们对未来的预期,是打提前量的。


不说市场绝对正确有效,但至少可以说,金融市场已经开始在按照滞胀的逻辑进行交易,整个市场的主流预期已经转入滞胀的逻辑。


美林投资时钟


滞胀是经济停滞与通货膨胀的组合,英文叫Stagflation,它是一国经济周期里的一个阶段。滞胀通常伴随着经济不景气和物价上涨同时出现的情况,是比较难对付的情景。


如果以经济增长和通货膨胀这两个变量画一个2x2的矩阵,就可以得到我们通常所说的“美林投资时钟”。也就是经济周期里的四个阶段,及每个阶段下各个大类资产配置的逻辑。


美林投资时钟


本文我们重点讨论的是第四象限,也就是经济增长疲软,通胀高企的滞胀区间。上图中,我用绿色虚线把它框了出来,至于为什么用绿线,你懂的。


为了帮助大家理解不同经济周期下对应的大类资产配置,我会简单解释下这个图。理解美林时钟的根本,是要牢记它划分的标准是按照经济增长和通胀水平来的,在不同的情况下,与大类资产的定价逻辑结合起来,就有了美林时钟的结论。


I 经济过热期(高增长X高通胀)

过热的经济和快速上升的物价,通常对应着强劲的需求。这样的背景下,商品就是最直接的受益品种(因为商品定价简单粗暴,直接看供需)。而由于经济增长强劲,也意味着微观层面企业盈利较好,支撑股票估值,因此股市具有较好的表现。


通胀快速上升,意味着现金贬值。而债券作为固定收益的资产,在通胀快速上升且与之对应的利率不断上升的环境下,吸引力最弱(因为投资债券的机会成本变得最高)。

这一阶段资产配置的优先级是:商品>股票>现金/债券


II 经济复苏期(高增长X低通胀)

这个阶段相较于过热期,最大的不同是经济增长还没有显示出“过热”的迹象,增长动能从低到高开始转换,企业盈利稳定并逐渐加速,通胀维持较低水平,需求刚刚开始起步,它是经济过热期的前一个阶段。也通常是周期中最好的阶段。


由于需求还没有表示出过热阶段的强劲,没有出现大规模的供不应求,因此商品的价格上涨动能缺乏。由于股票的定价机制是基于预期,因此这一阶段的股价已经开始上涨。又由于没有高通胀的预期,因此不会有利率抬升对股价上涨的抑制(过热阶段有),因此股票是表现最好的资产。


债券定价对通胀(进而对利率)最为敏感,反相关。因此,低通胀通常意味着债券表现不错。现金由于开始有小幅度的通胀,开始出现贬值。

这一阶段资产配置的优先级是:股票>债券>商品/现金


III 经济衰退期(低增长X低通胀)

这一阶段,和过热期正好相反:经济中的需求严重不足,物价涨幅趋于下降,甚至出现通缩。为了治理这种情况,政府通常会开始实施宽松的货币政策,连续降息是最典型的表现。


由于需求严重不足,商品价格会出现暴跌,因此会成为这个周期阶段表现最差的资产。股票当中的定价因子企业盈利也会因为经济基本面很差变得不好,会很大程度上抵消降息的作用,进而成为表现第二差的资产。由于债券得益于固定收益具有避险功能,降息周期价格会上涨,因此表现最好。现金位于债券后面。

这一阶段的资产配置优先级是:债券>现金>股票>商品


IV 经济滞胀期(低增长X高通胀)

这是本文讨论的重点。经济增长动能不足,但通货膨胀高企。


正常来讲,经济增长低迷,物价上涨加速,会把经济推向经济危机。这时需求快速下降,商品价格由于通胀上涨后很可能快速下跌,因而配置商品往往不如配置现金安全。


由于通胀的高企,要求央行收缩货币政策,因而债券价格趋于下跌,股票定价因子的折现率上升(利空股价)。同时,低增长也对应着较低的企业盈利,因而股票定价的盈利因子也会利空股价,对应着股价暴跌。

正常来说,这一阶段的资产配置优先级是:现金>商品>债券>股票。


以上只是一个模型的总结,在实际的投资实践中,投资者往往并不能准确判断经济所处的周期阶段,因而往往也只是“摸着石头过河”,“事后方知”。


比如目前中国经济的情况,此前金融市场认为我们可能会滑入衰退期,因此对应着股市疲软,债市上升,商品大跌。市场在7月6号之前,的确就是这么运行的。但在此之后,伴随着政府一系列“稳经济”政策的出台,市场交易逻辑开始转向滞胀的区间:股市暴跌,债券由涨转跌,商品由跌转涨。至于黑色和部分化工的暴涨,更多是中国行政力量的结果(环保限产)。商品中的有色金属,更能反映滞胀阶段的表现。


滞胀的影响


滞胀对一国的经济有什么影响呢?对于中国的情况,我们目前还不能肯定地说经济就进入了滞胀周期,市场参与者对此也尚未达成共识(尽管交易者已经用脚投票了),但我们可以通过美国的历史,来借鉴参考。



美国在1970年代,就经历了长达15年的滞胀周期(约1969-1984年)。


美国在滞胀周期中,平均三年就有一次经济衰退,经历了两次大的经济危机,对美国经济造成了巨大打击:


工业生产经历了长时间的下降。1973年发生的经济危机使得美国的工业生产下降了15.3%,持续时间为18个月;1979年发生的经济危机使得美国工业生产下降了11.8%,持续时间约44个月。


另一方面,企业倒闭、银行破产数和失业率都创出战后最高纪录。两万多家企业破产,失业率和通胀水平双双攀升超过10%,GDP平均增速下滑至2.9%,股市在多半时间处于熊市,仅在1973-1974年的调整里,标普500指数就下跌超过43%。


而导致美国进入滞胀最重要的原因,包括:

外部的油价暴涨,内部的经济增长动能的边际衰竭(第三次科技革命的推动力进入尾声)、国际收支情况由净出口转为净进口即外需动能衰减、工资增长超过生产率的增长(意味着通胀)、长期奉行凯恩斯宏观治理思路,政府对经济干预过多、通过宽松货币(即放水)来解决经济问题等。


对比美国的情况,我们目前面临的情景,其实有很多相似之处:


都是大国经济,都面临着上一轮经济增长动能的衰竭(中国是地产的黄金周期),也都面临着国际收支情况的转变外需动能衰竭,同时也都长期奉行需求管理的经济治理思路,通过放水来解决经济问题,还都面临着油价上涨的周期。


因此,按照线性外推的思路,金融市场目前按照滞胀来交易中国经济,其实也是自然而然的事情。


如何解决


美国为解决滞胀问题,经历了长达十几年的“斗争”,先后换了四届总统:尼克松、福特、卡特和里根。前三任都没有太多建树,直到里根上台后,推行被后人称为“里根经济学”的政策组合,才将美国经济从滞胀的泥潭中拉出,重新恢复增长动能。


里根经济学的核心,一些媒体错误地解读为是所谓的“供给侧改革”,事实并非如此。


里根政策组合的核心两条可以概括:


1)紧缩货币

2)减税


在这两个核心政策之上,是矫正以往政府对经济的过多干预的政策路径,也就是减少政府的“需求管理”,让市场重新恢复活力。


即使里根刚刚上台就遇上经济危机,也保持了定力没有放水。紧缩的货币政策贯穿“里根经济学”的始终,最终让通胀慢慢回归了合理水平,从两位数逐步下降到1984年的3.8%。而减税,又刺激了私人部门(企业)的投资热情,进而配合减少的政府干预,市场活力最终得以恢复。


很明显,里根经济学成功的最重要原因,是放弃了以前凯恩斯框架的老路。忍住了经济危机的短期阵痛,才让美国经济不再深陷滞胀的泥潭。


事实上,从纯粹的学理推导上,稍有经济金融常识的同学都能得出这个结论:解决中国经济目前面临的问题,政策组合的核心,应该就是里根经济学的思想。


回到实际中呢?我们总是希望既要,又要,有时也要,还要。在我们复杂的体质下,割舍一些旧的利益,放弃老路,不再是一个经济问题。


你说,我们老百姓能怎么办呢?


当然只能寄希望于国运啦!希望国家能开辟一条前无古人的独特道路出来,到那时,这独特道路,恐怕也算得上中国对世界经济金融史最大的贡献了。



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